کسری بودجه که بالا می‌رود، آیا نرخ بهره حتما می‌پرد؟ ۳ سناریوی واقعی برای ایران

کسری بودجه و نرخ بهره همیشه هم‌مسیر نیستند. با ۳ سناریوی واقعی یاد بگیرید چه وقت نرخ‌ها جهش می‌کنند و برای ایران چه نشانه‌هایی مهم‌تر است.

یک اعتراف کوتاه: من هر بار این تیتر را می‌بینم، دنبال یک چیز می‌گردم…

اعتراف می‌کنم من هم قبلا فکر می‌کردم کسری بودجه یعنی خداحافظی با بورس و سلام به سود بانکی بالا. اما وقتی نمودارهای سال ۹۹ تا ۱۴۰۲ را کنار هم گذاشتم، متوجه شدم بازار همیشه آنطور که در کتاب‌ها نوشته شده رفتار نمی‌کند. گاهی کسری بودجه بزرگ می‌شود، اما نرخ بهره آن جهشی که همه منتظرش هستند را نشان نمی‌دهد؛ و درست همین‌جا بود که فهمیدم باید به جای تیترها، دنبال «منطق قیمت‌گذاری» بگردم.

از آن به بعد، هر بار خبر کسری می‌آید، اولین سؤال من این نیست که «نرخ‌ها کی می‌ترکند؟» سؤال من این است: آیا بازار دارد تورم انتظاری را بالا قیمت‌گذاری می‌کند، یا داستان بیشتر درباره هزینه تأمین مالی دولت است؟ چون نرخ‌ها فقط با اندازه کسری تکان نمی‌خورند؛ بلکه با کیفیت کسری، اعتماد و این که پول قرار است از کجا تأمین شود، حرکت می‌کنند. این همان نقطه‌ای است که یک مفهوم کلیدی وارد بازی می‌شود: Risk Premium؛ یعنی پاداشی که بازار برای تحمل ریسک اضافه می‌خواهد.

در این مقاله، می‌خواهم با سه سناریوی واقعی نشان بدهم چه وقت کسری بودجه واقعا به فشار روی نرخ‌ها تبدیل می‌شود و چه وقت فقط سروصداست. اگر شما هم تجربه‌ای دارید که «خبر بد» آمد اما بازار مسیر دیگری رفت، تجربه و برداشتتان را در کامنت‌ها بنویسید.

درباره نویسنده: از تصمیم‌سازی روی داده تا مدیریت ریسک

من کامران انصاری هستم؛ مشاور و تحلیل‌گر بازارهای مالی و کسب‌وکار، با تمرکز روی این‌که داده‌های کلان چطور باید به تصمیم‌های واقعی سرمایه‌گذار ایرانی تبدیل شوند. در کار من، مهم‌ترین خطا این است که آدم‌ها بین «خبر» و «اثر» تفاوت نمی‌گذارند؛ برای همین سعی می‌کنم هر تحلیل را به یک چارچوب قابل اجرا برگردانم: چه داده‌ای را ببینیم، از آن چه نتیجه‌ای بگیریم و چطور ریسک را کنترل کنیم.

در سال‌های اخیر، کنار تولید تحلیل‌های اقتصادی و سیاسی، صدها ساعت با سرمایه‌گذاران و کارآفرینان کار کرده‌ام تا نگاهشان به نرخ بدون ریسک و بازار بدهی از حالت حدس و هیجان خارج شود. پایه این رویکرد همان Scenario Analysis است؛ یعنی سنجیدن چند مسیر محتمل و ساختن تصمیم‌هایی که در هر مسیر، کمترین خطا را بدهند.

اگر دوست دارید سناریوها و داشبوردهای هفتگی را به صورت منظم دریافت کنید، با تهیه اشتراک «مهارت‌های تجاری» به باشگاه مالی ما بپیوندید و از طریق آیکون واتساپ، سؤالتان را مستقیم مطرح نمایید.

تیترها می‌گویند «کسری بودجه رکورد زد!»؛ اما چرا بازار همیشه همان واکنش را نشان نمی‌دهد؟

اگر فقط تیتر را بخوانیم، طبیعی است انتظار داشته باشیم کسری بودجه فورا روی نرخ بهره اثر بگذارد. اما بازارها مثل یک ماشین ساده نیستند که با یک دکمه روشن و خاموش شوند؛ بازار بیشتر شبیه یک دستگاه وزن‌کشی است که هم‌زمان چند عامل را می‌سنجد. گاهی عدد کسری بزرگ است، ولی چون سرمایه‌گذار حس می‌کند مسیر تأمین مالی قابل مدیریت است، واکنش شدید نمی‌بیند. گاهی نیز برعکس، با یک تغییر کوچک در فضا، نرخ‌ها تندتر تکان می‌خورند.

نکته کلیدی اینجاست: بازار به خود کسری رأی نمی‌دهد، به «پایداری داستان» رأی می‌دهد. آیا تورم انتظاری در حال بالا رفتن است؟ آیا اوراق دولتی باید با نرخ‌های جذاب‌تری فروخته شوند تا خریدار پیدا کنند؟ آیا تقاضای داخلی برای جذب بدهی هنوز قوی است؟ این‌ها همان سؤال‌هایی هستند که به جای هیجان خبری، شما را به تحلیل قابل دفاع می‌رسانند. حرفه‌ای‌ها برای توصیف این شکاف بین خبر و واکنش، از یک مفهوم ساده استفاده می‌کنند: Narrative vs Data؛ یعنی داستانی که شنیده می‌شود در برابر داده‌ای که قیمت‌گذاری خواهد شد.

شما در تجربه خودتان، بیشتر کجا گول تیترها را خورده‌اید؟ نمونه واقعی و نتیجه‌ای که گرفتید را در کامنت‌ها بنویسید.

کسری بودجه و نرخ بهره؛ چرا این دو همیشه هم‌مسیر نیستند؟

اگر بخواهم خیلی ساده اما دقیق بگویم، کسری بودجه یک «عدد روی کاغذ» است، اما نرخ بهره یک «رأی‌گیری زنده» از آینده. بازار وقتی نرخ را بالا یا پایین می‌برد، فقط اندازه کسری را نمی‌بیند؛ می‌پرسد این کسری قرار است چگونه تأمین شود، تا چه حد پایدار است و آیا قواعد بازی قابل پیش‌بینی مانده‌اند یا نه. به همین دلیل است که دو کشور می‌توانند کسری مشابه داشته باشند، اما یکی با آرامش از آن عبور کند و دیگری با تنش در نرخ‌ها!

برای اینکه این تفاوت را به صورت کاربردی بفهمید، بهتر است به جای نگاه کردن به یک عدد، به سه قطعه نگاه کنید: اول تورم انتظاری؛ چون اگر ذهن بازار از گرانی آینده مطمئن‌تر شود، نرخ بهره برای جبران قدرت خرید بالا می‌رود. دوم بازدهی اوراق دولتی؛ چون دولت برای جذب پول باید به بازار نشان بدهد «این بدهی ارزش نگه‌داری دارد». سوم، کیفیت اعتماد و ثبات سیاست‌هاست؛ همان چیزی که باعث می‌شود سرمایه‌گذار بین «ریسک قابل تحمل» و «ریسک بی‌قانون» فرق بگذارد. در ادبیات مالی برای جمع‌بندی این نگاه، یک اصطلاح کلیدی داریم: Debt Sustainability؛ یعنی اینکه مسیر بدهی در نهایت قابل دوام هست یا خیر.

به نظرتان در ایران، کدام قطعه بیشتر تعیین‌کننده است: تورم انتظاری یا بازدهی اوراق؟ تجربه‌تان را در کامنت‌ها با من به اشتراک بگذارید.

قبل از اینکه پیش‌بینی کنید «نرخ بهره می‌ترکد!»، این ۴ سؤال را از خودتان بپرسید

قبل از هر پیش‌بینی، یک نکته را روشن کنیم: بازار معمولا به «خبر کسری بودجه» واکنش نمی‌دهد، بلکه به «پیامدهای قابل لمس آن برای هزینه پول» واکنش نشان می‌دهد. یعنی وقتی کسری بودجه مطرح می‌شود، سؤال اصلی این است که آیا این کسری قرار است فشار واقعی روی نرخ بهره بسازد یا فقط یک تیتر پر سر و صداست. برای اینکه تحلیل‌تان از جنس حدس و اضطراب نباشد، این چهار سؤال را مثل یک چک‌لیست حرفه‌ای نگه دارید:

1.    این کسری «موقتی» است یا در حال تبدیل به یک روند ساختاری؟

اگر کسری بودجه ناشی از یک شوک کوتاه‌مدت باشد (مثلا هزینه‌های مقطعی یا افت موقت درآمدها)، بازار معمولا آن را مثل یک مشکل قابل حل می‌بیند و لزوما روی نرخ‌ها فشار ماندگار نمی‌گذارد. اما اگر کسری تبدیل به عادت شود، یعنی هر سال بدون اصلاحات تکرار گردد، آن‌وقت سرمایه‌گذار به جای واکنش کوتاه، شروع می‌کند آینده را با پایداری مالی و ریسک سیاسی می‌سنجد. اینجا نکته کاربردی برای شما این است: به جای تمرکز روی یک عدد، به «مسیر» نگاه کنید؛ روندها بیشتر از تیترهای لحظه‌ای نرخ‌ها را می‌سازند!

2.    پول کسری از کجا تأمین می‌شود: مالیات و صرفه‌جویی، بدهی یا پول پرقدرت؟

همه کسری‌ها شبیه هم نیستند، چون روش تأمین مالی‌شان متفاوت است. اگر کسری با اصلاح هزینه‌ها یا درآمدهای پایدارتر جبران شود، فشار مستقیم روی بازدهی اوراق دولتی کمتر خواهد شد. اگر با بدهی جبران گردد، سؤال بعدی این است که بازار چقدر توان جذب دارد و دولت برای فروش اوراق باید چه امتیازی بدهد. اگر هم بازار حس کند که مسیر به سمت پولی‌سازی می‌رود، حساس‌ترین کانال فعال می‌شود: تورم انتظاری. این دقیقا همان جایی است که تصمیم‌گیری شما تغییر می‌کند؛ چون نرخ بهره در عمل یک «قیمت» برای جبران همین نگرانی‌هاست، نه فقط یک واکنش به عدد کسری.

3.    فشار اصلی روی کدام نقطه است: سررسیدهای نزدیک یا افق بلندمدت؟

خیلی از جهش‌های نرخ بهره نه به خاطر بزرگی کسری، بلکه به خاطر «فشار زمان» رخ می‌دهد. اگر سهم بدهی کوتاه‌مدت بالا بوده یا سررسیدهای مهم نزدیک باشند، دولت مجبور می‌شود در بازه کوتاه پول زیادی جذب کند؛ اینجاست که بازار دست بالا را می‌گیرد و نرخ‌ها می‌توانند سریع‌تر تکان بخورند. اما اگر ساختار سررسید متعادل‌تر بوده و زمان برای مدیریت وجود داشته باشد، واکنش نرخ‌ها می‌تواند تدریجی‌تر شود. برای یک تحلیل‌گر یا سرمایه‌گذار ایرانی، این سؤال یعنی: آیا با یک فشار نقدی فوری طرفیم یا با یک مسئله بلندمدت که آرام‌تر قیمت‌گذاری می‌شود؟ اینجا یک اصطلاح کلیدی هم هست که حرفه‌ای‌ها زیاد استفاده می‌کنند: Refinancing Risk؛ یعنی ریسکی که از «تمدید کردن بدهی» در سررسیدها به وجود می‌آید.

4.    بازار الان بیشتر از چه چیزی می‌ترسد: تورم، رکود، یا بی‌اعتمادی؟

این سؤال آخر، کلید جمع‌بندی است. اگر ترس غالب بازار تورم انتظاری باشد، نرخ‌ها برای جبران کاهش قدرت خرید تمایل به بالا رفتن دارند. اگر ترس غالب رکود و کندی رشد باشد، ممکن است تقاضا برای دارایی‌های کم‌ریسک بالا برود و نرخ‌ها آن طور که انتظار دارید، جهش نکنند. و اگر مشکل «بی‌اعتمادی» باشد، حتی با تورم موقتا آرام هم ممکن است بازار برای نگه داشتن بدهی، نرخ بالاتری طلب کند. برای شما که می‌خواهید تصمیم عملی بگیرید، نتیجه این است: هر بار بحث کسری بودجه داغ شد، فقط دنبال یک پاسخ «بالا می‌رود یا نه» نباشید؛ اول تشخیص دهید کدام ترس غالب است، چون همان ترس مسیر نرخ بهره را می‌سازد.

اگر بخواهم این بخش را در یک جمله کاربردی خلاصه کنم: وقتی این چهار سؤال را جواب بدهید، از پیش‌بینی‌های هیجانی فاصله می‌گیرید و می‌توانید تشخیص دهید «فشار واقعی» روی نرخ‌ها کجاست. شما معمولا در تحلیل‌های اطرافتان کدام اشتباه را بیشتر می‌بینید: توجه به اندازه کسری یا نادیده گرفتن روش تأمین مالی و سررسیدها؟ نظر و تجربه‌تان را در کامنت‌ها بنویسید.

نرخ بهره معمولا از کجا ضربه می‌خورد؟ سه موتور که باید بشناسید

اگر بخواهیم نرخ بهره را مثل یک چراغ هشدار بخوانیم، باید بدانیم چه چیزی آن را روشن می‌کند. خیلی وقت‌ها مردم فکر می‌کنند با بالا رفتن کسری بودجه، نرخ‌ها خود به خود بالا می‌روند؛ اما در عمل، نرخ بهره بیشتر از سه مسیر ضربه خورده و هر مسیر علامت‌های مخصوص خودش را دارد. شناخت این سه موتور کمک می‌کند وقتی تیترها شلوغ می‌شوند، شما به جای حدس، دنبال نشانه‌های قابل اندازه‌گیری بروید.

موتور اول، تورم انتظاری است؛ یعنی اینکه بازار برای حفظ قدرت خرید در آینده چه «جبرانی» می‌خواهد. وقتی انتظار گرانی بالا می‌رود، نرخ بهره هم معمولا برای جبران آن حرکت می‌کند؛ حتی اگر فعلا داده‌های رسمی آرام به نظر برسند. موتور دوم، سیاست پولی است؛ نه فقط تصمیم‌های امروز، بلکه برداشتی که بازار از مسیر ماه‌های آینده می‌سازد. اگر حس شود سیاست‌گذار مجبور است سخت‌گیرتر باشد، نرخ‌ها زودتر از بیانیه‌ها واکنش نشان می‌دهند.

موتور سوم، چیزی است که در ایران خیلی پررنگ‌تر حس می‌شود: هزینه تأمین مالی دولت و توان بازار برای جذب بدهی. اینجا موضوع فقط «فروش اوراق» نیست؛ موضوع این است که خریدار برای نگه‌داری بدهی چه پاداشی می‌خواهد و آیا بازار بدهی کشش دارد یا نه. حرفه‌ای‌ها برای جمع‌بندی این بخش، یک اصطلاح مهم دارند: Term Structure؛ یعنی ساختار نرخ‌ها در سررسیدهای مختلف که نشان می‌دهد فشار واقعی روی کجای منحنی افتاده است.

به نظر شما در ایران، کدام یک از این سه موتور بیشتر نرخ‌ها را تکان می‌دهد: تورم انتظاری یا هزینه تأمین مالی؟

سناریو ۱: کسری بزرگ هست، اما بازار به تورم آینده «نه» می‌گوید

در این سناریو، کسری بودجه ممکن است بزرگ باشد، اما بازار به این جمع‌بندی می‌رسد که «این کسری الزاما به گرانی آینده تبدیل نمی‌شود». معمولا وقتی این اتفاق می‌افتد، یک پیام پشت پرده وجود دارد: سرمایه‌گذار حس می‌کند مسیر تأمین مالی، هرچند سخت، اما فعلا قابل کنترل بوده و قرار نیست به موج تازه‌ای از تورم انتظاری ختم شود. نتیجه‌اش این است که نرخ‌ها آن واکنش تند را نشان نمی‌دهند و حتی ممکن است فشار اصلی از روی بخش‌های بلندمدت منحنی برداشته شود.

برای اینکه این سناریو را در عمل تشخیص دهید، به جای دنبال کردن یک خبر، چند نشانه ساده را کنار هم بگذارید. آیا بازدهی اوراق دولتی بعد از حراج‌ها پایدار می‌ماند یا سریع برمی‌گردد؟ آیا بازار در سررسیدهای مختلف پیام یکسانی می‌دهد یا فقط یک نقطه از منحنی تکان خورده؟ آیا نشانه‌های تقاضای داخلی برای جذب بدهی هنوز دیده می‌شود؟ وقتی پاسخ‌ها به سمت «ثبات نسبی» می‌روند، یعنی بازار فعلا با آینده تورمی معامله نمی‌کند.

یک خطای رایج در ایران این است که هر کسری را فوری «تورمی» فرض کنیم و از همان ابتدا نتیجه بگیریم نرخ بهره باید جهش کند. در حالی که در این سناریو، مسئله اصلی کیفیت و مدیریت کسری است، نه صرفا اندازه آن. حرفه‌ای‌ها برای توضیح این وضعیت یک اصطلاح مهم دارند: Disinflation؛ یعنی کاهش تدریجی فشارهای تورمی، حتی وقتی همه تیترها پرتنش‌اند. شما چه زمانی در ایران این حس را داشته‌اید که بازار «به تورم آینده نه گفته»؟

سناریو ۲: کسری هست، اما ترس از رکود نرخ‌ها را کنترل نگه می‌دهد

در این سناریو، کسری بودجه وجود دارد و حتی ممکن است درشت هم باشد، اما بازار به جای اینکه روی «تورم آینده» قفل کند، بیشتر نگران «کند شدن اقتصاد» می‌شود. وقتی ترس از رکود پررنگ است، سرمایه‌گذار معمولا به سمت دارایی‌های امن‌تر می‌رود و همین رفتار می‌تواند نرخ بهره را، دست‌کم برای مدتی، کنترل نماید. به زبان ساده‌تر: بازار می‌گوید «پول گران شود، اقتصاد بیشتر خفه می‌شود»؛ پس با وجود کسری، فشار برای جهش نرخ‌ها آن‌قدر که در ظاهر منطقی به نظر می‌رسد، شکل نمی‌گیرد.

نشانه‌های این سناریو را می‌شود در چند جا دید: کاهش سرعت وام‌دهی، افت سرمایه‌گذاری، سرد شدن تقاضای مصرفی و البته افزایش حساسیت بازار به هر داده‌ای که بوی ضعف رشد بدهد. در چنین فضایی، بازدهی اوراق دولتی هم گاهی بیشتر بازتاب «فرار از ریسک» است تا ترس از کسری؛ یعنی خریدار به جای شکار سود بیشتر، دنبال پارک امن پول می‌گردد. این همان لحظه‌ای است که متخصص‌ها از Flight to Quality حرف می‌زنند: کوچ سرمایه به سمت کیفیت و امنیت، وقتی آینده مبهم‌تر به نظر می‌رسد.

اما این سناریو یک نقطه شکست دارد. اگر هم‌زمان با نگرانی رکود، نشانه‌های جدی از بالا رفتن تورم انتظاری ظاهر گردد، بازار دیگر حاضر نیست با نرخ‌های کنترل شده کنار بیاید و فشار روی نرخ بهره برمی‌گردد. برای ما ایرانیان، ترجمه عملی‌اش این است: اگر ضعف رشد را می‌بینید اما هنوز انتظارات تورمی آرام است، امکان کنترل نرخ‌ها بیشتر است؛ ولی اگر این دو با هم بالا بروند، بازی سخت‌تر می‌شود. شما در ایران، کدام را پررنگ‌تر می‌بینید: ترس از رکود یا ترس از تورم؟ در کامنت‌ها بنویسید.

سناریو ۳: دولت فعلا زمان می‌خرد و جهش نرخ بهره عقب می‌افتد

در این سناریو، کسری بودجه وجود داشته و حتی ممکن است رو به بزرگ‌تر شدن باشد؛ اما دولت با «مدیریت بدهی» کاری می‌کند که شوک مستقیم به نرخ بهره فعلا رخ ندهد. زمان خریدن یعنی چه؟ یعنی دولت تلاش می‌کند فشار را از سررسیدهای نزدیک بردارد، ترکیب بدهی را جابه‌جا کند یا مسیر تأمین مالی را طوری بچیند که بازار یک‌باره با حجم سنگین عرضه مواجه نشود. نتیجه این می‌شود که بازار، به جای واکنش انفجاری، واکنش آهسته‌تر و قابل‌هضم‌تری نشان می‌دهد؛ نه از سر خوش‌بینی، بلکه چون ضربه زمانی پخش شده است.

نشانه‌های عملی این سناریو معمولا این‌هاست: تغییر در ترکیب سررسیدها، افزایش تلاش برای فروش اوراق در مقاطع مناسب‌تر و حساسیت بالا به کیفیت جذب در بازار. اگر بازار بدهی هنوز بتواند حجم عرضه را با تنش محدود جذب کند، نرخ‌ها ممکن است «بالا بروند»، اما جهشی و بی‌نظم نشوند. حرفه‌ای‌ها برای توصیف این بازی زمان، از مفهوم Debt Management Strategy استفاده می‌کنند؛ یعنی برنامه‌ای که دولت سعی می‌کند به کمک آن، هزینه تأمین مالی را کنترل کرده و ریسک سررسید را پخش نماید.

حالا تفاوت ایران با دنیا دقیقا همین‌جا معنا پیدا می‌کند. در بسیاری از اقتصادهای بزرگ، مسیر غالب این است: کسری بودجه بالا می‌رود، دولت اوراق بیشتری می‌فروشد و اگر تقاضا کشش نداشته باشد، نرخ بهره بالا خواهد رفت. اما در ایران، گاهی مسیر به شکل دیگری می‌چرخد: کسری بودجه می‌تواند «پولی» شود، یعنی بخشی از آن از مسیر خلق پول و فشار به پایه پولی تأمین گردد؛ در این حالت ممکن است نرخ بهره اسمی با تأخیر واکنش دهد؛ اما تورم جلوتر می‌دود و نرخ بهره واقعی منفی‌تر می‌شود. همین تمایز «فروش اوراق در برابر پولی کردن کسری» جایی است که تحلیل شما را از یک روایت کلی جدا می‌کند. شما فکر می‌کنید این روزها در ایران کدام مسیر پررنگ‌تر است؟ تجربه‌تان و نشانه‌هایی که دیده‌اید را برای ما در کامنت‌ها بنویسید.

تاثیر کسری بودجه بر سود اوراق اخزا و صندوق‌های درآمد ثابت

وقتی صحبت از کسری بودجه می‌شود، خیلی‌ها مستقیم به دلار یا بورس فکر می‌کنند؛ اما برای بسیاری از خانواده‌ها و حتی سرمایه‌گذاران حرفه‌ای، اثر فوری‌تر در جایی رخ می‌دهد که «کم سروصدا» است: اوراق اخزا و صندوق‌های درآمد ثابت. دلیلش ساده است؛ این دو ابزار، آینه هزینه پول در اقتصاد ایران‌اند. اگر دولت برای جبران کسری بودجه مجبور شود منابع بیشتری از بازار جذب کند، «قیمت پول» بالا می‌رود و این تغییر، خودش را اول در بازده اوراق و سپس در سود صندوق‌ها نشان می‌دهد. اما نکته مهم این است که اثر کسری روی این بازارها همیشه خطی نیست؛ به کیفیت تأمین مالی و کشش بازار بستگی دارد.

در اخزا، ما با یک مکانیزم سرراست طرفیم: اگر عرضه اوراق بیشتر شود یا تقاضا ضعیف‌تر گردد، بازدهی اخزا بالاتر می‌رود تا خریدارها جذب شوند. این یعنی «سود مؤثر» برای سرمایه‌گذار جدید بالا می‌رود، ولی هم‌زمان قیمت اوراق قبلی می‌تواند تحت فشار قرار بگیرد. برای صندوق‌های درآمد ثابت هم داستان دو لایه است: از یک طرف، با بالا رفتن بازدهی اخزا، صندوق‌ها فرصت دارند ترکیب پرتفو را به سمت اوراق پربازده‌تر ببرند و به مرور بازده صندوق درآمد ثابت بهتر شود؛ از طرف دیگر، اگر نرخ‌ها سریع بالا بروند، ارزش‌گذاری دارایی‌های قبلی صندوق ممکن است مدتی عملکرد را سنگین کند. اینجا یک مفهوم کلیدی وارد می‌شود: Duration؛ یعنی حساسیت قیمت دارایی‌های با درآمد ثابت به تغییر نرخ‌ها، که تعیین می‌کند شوک نرخ چقدر روی صندوق اثر می‌گذارد.

حالا ترجمه عملی برای مخاطب ایرانی چیست؟ اگر کسری بودجه از مسیر «فروش اوراق» تأمین شود، معمولا اثرش شفاف‌تر است: رقابت برای جذب پول، نرخ بدون ریسک را بالا می‌برد و اخزا زودتر واکنش می‌دهد. اما اگر کسری «پولی» شود، ممکن است سود اسمی صندوق‌ها با تأخیر بالا برود؛ در حالی که تورم زودتر حرکت کرده و سرمایه‌گذار عملا با چالش بازده واقعی روبه‌رو شود. برای تصمیم بهتر، به جای دنبال کردن شایعه‌ها، این سه نشانه را کنار هم ببینید: روند بازده اخزا در چند سررسید، حجم و کیفیت حراج‌ها، و سرعت تغییر نرخ‌های بازار پول. شما در تجربه خودتان، اخزا را بیشتر «فرصت سود» می‌بینید یا «هشدار ریسک»؟

یک داشبورد ۱۰ دقیقه‌ای: هر هفته چه چیزهایی را چک کنم که گمراه نشوم؟

اگر می‌خواهید تحلیل کسری بودجه و مسیر نرخ بهره از حدس و تیتر جدا شود، هر هفته یک داشبورد ۱۰ دقیقه‌ای بسازید. من همیشه به مخاطب‌هایم می‌گویم: قرار نیست هر روز اقتصاددان شوید؛ کافی است چند عدد درست را منظم ببینید تا تصمیم‌تان از موج‌ها جا نماند.

اول، بازدهی اخزا را در حداقل دو سررسید چک کنید: یکی کوتاه‌مدت و یکی میان‌مدت. اگر هر دو هم‌زمان بالا می‌روند، معمولا فشار «هزینه پول» واقعی‌تر است؛ اگر فقط یک نقطه می‌پرد، احتمالا نویز است. دوم، حجم انتشار اوراق و کیفیت جذب را دنبال کنید؛ دولت وقتی کسری را از مسیر بدهی جلو می‌برد، اثرش همین‌جا آشکار می‌شود. سوم، نرخ بازار پول و سیگنال‌های بانکی را کنار اخزا بگذارید تا بفهمید فشار از کجاست.

چهارم، وضعیت تورم انتظاری را با دو نشانه ساده بسنجید: رفتار دلار و واکنش بازار به اخبار سیاسی. پنجم، بازده و ترکیب صندوق‌های درآمد ثابت را چک کنید؛ اگر صندوق‌ها آرام آرام بازده را بالا می‌برند، یعنی بازار در حال قیمت‌گذاری نرخ‌های بالاتر است. و ششم، یک نگاه سریع به «هم‌جهتی بازارها» بیندازید؛ حرفه‌ای‌ها به این می‌گویند Cross-Check: وقتی اخزا، دلار و بورس یک پیام مشترک بدهند، سیگنال جدی‌تر خواهد بود.

شما این هفته در داشبوردتان کدام عدد را «مهم‌تر» می‌دانید: اخزا یا نرخ بازار پول؟

اگر نفت کم‌رنگ شود، قصه کسری بودجه و نرخ بهره چطور عوض می‌شود؟

وقتی سهم درآمد نفتی کم می‌شود، کسری بودجه دیگر با یک «پول ناگهانی» جمع‌وجور نخواهد شد؛ دولت مجبور است بیشتر به اوراق دولتی و منابع داخلی تکیه کند. نتیجه‌اش این است که بازار، به جای دنبال کردن تیترها، دقیق‌تر می‌پرسد پول از کجا می‌آید و هزینه‌اش چقدر است. اگر تأمین مالی با فروش اوراق پررنگ‌تر شود، فشار معمولا مستقیم‌تر روی بازدهی اخزا و سپس روی مسیر نرخ بهره می‌نشیند؛ چون برای جذب پول باید «جذابیت نرخ» بالا برود.

اما اگر کاهش نفت به سمت پولی‌سازی کسری هل بدهد، ممکن است نرخ بهره اسمی با تأخیر واکنش دهد؛ در حالی که تورم جلوتر می‌دود و نرخ بهره واقعی منفی‌تر می‌شود. نقطه کلیدی برای تشخیص مسیر، همان Fiscal Dominance است: وقتی نیاز مالی دولت جهت سیاست پولی را تعیین می‌کند.

اگر دوست دارید تصویر بزرگ‌تر «اقتصاد بدون نفت» و پیامدهایش برای ایران را دقیق‌تر و سناریومحور ببینید، این مطلب را هم بخوانید:
ایران در آستانه عصر بدون نفت

شما فکر می‌کنید در ایران، کم‌رنگ شدن نفت بیشتر به «بازار اوراق» فشار می‌آورد یا به «تورم انتظاری»؟

داشبورد هفتگی کسری بودجه، اخزا و نرخ بهره

اگر می‌خواهید تحلیل کسری بودجه و مسیر نرخ بهره از حدس و تیتر جدا شود، اشتراک «مهارت‌های تجاری» دقیقا برای همین ساخته شده است. هر هفته یک داشبورد عملی دریافت می‌کنید: روند بازدهی اخزا در چند سررسید، کیفیت جذب اوراق، سیگنال‌های بازار پول و جمع‌بندی سناریوها برای تصمیم‌گیری واقعی. این یعنی به جای واکنش احساسی، با یک چارچوب منظم جلو می‌روید و می‌فهمید فشار کجا واقعی است و کجا فقط نویز.

برای حرفه‌ای‌ها یک مزیت اضافه هم داریم: Decision Framework؛ یعنی هر داده، تبدیل می‌شود به «اقدام» یا «احتیاط». اگر آماده‌اید هر هفته با خیال راحت‌تر تصمیم بگیرید، همین حالا به اشتراک بپیوندید.

جمع‌بندی: کسری بودجه همیشه نرخ بهره را بالا نمی‌برد، مگر وقتی این ۳ علامت با هم دیده شوند

اگر بخواهم خیلی کاربردی جمع‌بندی کنم، کسری بودجه به تنهایی حکم «پریدن نرخ بهره» را صادر نمی‌کند؛ بازار اول می‌پرسد کسری چگونه تأمین می‌شود و آیا فشار واقعی روی نرخ بدون ریسک نشسته یا فقط هیاهوی خبری است. برای همین، به جای قضاوت با تیترها، دنبال هم‌زمانی سه علامت باشید؛ وقتی این سه کنار هم می‌آیند، احتمالا داستان از «سروصدا» به «فشار پایدار» تبدیل شده است.

علامت اول: بالا رفتن هماهنگ بازدهی اخزا در چند سررسید، نه فقط یک نقطه؛ یعنی منحنی نرخ دارد جدی‌تر سفت می‌شود. علامت دوم: افت کیفیت جذب اوراق در حراج‌ها یا افزایش حساسیت بازار به حجم عرضه؛ یعنی دولت برای فروش، باید امتیاز نرخ بدهد. علامت سوم: تقویت تورم انتظاری هم‌زمان با فشار مالی؛ یعنی حتی اگر نرخ اسمی کند حرکت کند، نرخ واقعی تحت فشار خواهد بود.

جمع‌بندی حرفه‌ای‌ها یک اسم کوتاه دارد: Confluence؛ یعنی هم‌جهتی سیگنال‌ها. شما این سه علامت را بیشتر کجا می‌بینید: در اخزا، در بازار پول، یا در انتظارات تورمی؟

سوالات متداول درباره کسری بودجه، اخزا و مسیر نرخ بهره

از کجا بفهمم افزایش بازدهی اخزا «سیگنال واقعی» است نه نویز؟

اگر بازدهی اخزا در چند سررسید (کوتاه و میان‌مدت) با هم بالا برود و هم‌زمان حجم عرضه اوراق هم سنگین‌تر شود، احتمالا بازار دارد فشار تأمین مالی را قیمت‌گذاری می‌کند. اما اگر فقط یک سررسید تکان بخورد، ممکن است موضوع بیشتر نقدشوندگی یا رفتار مقطعی معامله‌گران باشد.

چرا گاهی با کسری بودجه، نرخ بهره اسمی بالا نمی‌رود، ولی مردم حس گرانی دارند؟

وقتی مسیر جبران کسری بودجه به سمت پولی‌سازی یا فشار غیرمستقیم بر پایه پولی برود، ممکن است نرخ بهره اسمی با تأخیر واکنش دهد؛ اما تورم سریع‌تر حرکت می‌کند و نتیجه برای سرمایه‌گذار، افت بازده واقعی است. در این حالت باید هم‌زمان رفتار تورم انتظاری و نرخ‌های بازار پول را کنار هم دید، نه فقط یک عدد.

صندوق‌های درآمد ثابت در دوره‌های جهش نرخ‌ها چه ریسکی دارند؟

اگر نرخ بهره ناگهان بالا برود، ارزش برخی اوراق قبلی داخل صندوق درآمد ثابت می‌تواند کوتاه‌مدت تحت فشار قرار بگیرد؛ ولی در ادامه، صندوق با جایگزینی اوراق جدید، معمولا بازده را به‌روز می‌کند. برای تصمیم دقیق‌تر، ترکیب دارایی‌ها و سهم اوراق کوتاه‌مدت را بررسی کنید تا حساسیت صندوق به شوک نرخ کمتر شود.

منابع

https://www.imf.org

https://www.bis.org

https://www.oecd.org

https://data.ecb.europa.eu

تحلیل اختصاصی کامران انصاری در مورد رابطه کسری بودجه و نرخ بهره